15/1/12

Realidade Cero con Juan Ramón Rallo

¿Especulación buena, especulación mala?


La especulación tiende a ejercer una influencia moderadora sobre los precios de los activos al proporcionarles volumen de negocio y reducir sus divergencias geográficas y temporales. En relación al futuro, la postura de los especuladores puede dividirse en dos clases: los que tratan de comprar barato y vender caro (especulación alcista o posiciones largas); y los que intentan vender caro para recomprar barato (especulación bajista o posiciones cortas).
Ambas clases de especulación tienen el mismo propósito: ajustar los precios a la realidad. Pero para lograrlo siguen caminos distintos: la especulación alcista presupone que los precios actuales están artificialmente abaratados con respecto a los futuros, por lo que tiende a acaparar los activos en cuestión (encareciendo su precio actual) para revenderlos más adelante (abaratándolo su precio futuro); la especulación bajista considera que los precios actuales están artificialmente inflados con respecto a los futuros, por lo que trata de enajenar los activos (reduciendo su precio actual) para recomprarlos más adelante (encareciéndolo en el futuro). Los especuladores ganan cuando el mercado se orienta en la dirección pronosticada: los alcistas cuando sube y los bajistas cuando baja.
El especulador es un profesional del ajuste de precios y, por consiguiente, rara vez hace uso de su exiguo patrimonio personal. Si se restringieran las operaciones especulativas a los fondos propios de cada agente, apenas tendrían capacidad para corregir los desajustes en los precios: el volumen de transacciones en los mercados es tan descomunal que un agente individual apenas pintaría nada si no se apalancara para multiplicar su relevancia. De ahí que el especulador, tanto el alcista como el bajista, tienda a operar de prestado.
En concreto, el especulador alcista toma prestado un dinero que no tiene para comprar unos activos que espera revender más caros en el futuro; por su parte, el especulador bajista toma prestados unos activos que no tiene para recomprarlos más adelante. Los medios de comunicación suelen hacer mucho hincapié en que los especuladores bajistas “apuestan” por vender unos activos que no poseen, pero se olvidan siempre de que exactamente lo mismo sucede con los especuladores alcistas: el activo que venden sin poseer es el dinero.
Nada de lo anterior cambia sustancialmente si los especuladores bajistas operan al descubierto, esto es, si ni siquiera poseen o han pedido prestados los activos que enajenan. Las ventas al descubierto no son más que ventas a plazo: los especuladores cobran de inmediato y efectúan la entrega del activo después; es durante el intervalo cuando aprovechan para comprarlo o para pedirlo prestado. Lo mismo sucede, sin embargo, con los especuladores alcistas, los cuales pueden comprar activos sin necesidad de pagarlos al contado. Al final, estamos hablando de operaciones a crédito (compro o vendo ahora y pago o cobro luego) con la peculiaridad de que no implican un préstamo formal de dinero o de activos.
Cuando alguna de las operaciones crediticias anteriores se realiza a través de un broker (de un intermediario financiero), será habitual que éste intente limitar la cuantía del crédito que les extiende a sus clientes a través de la exigencia de una “entrada”, que en la jerga financiera se conoce como “margen” (margin en inglés). Por ejemplo, si una acción vale 100 euros y el broker les exige a sus clientes un margen del 50%, un especulador alcista podrá adquirirla abonando únicamente 50 euros. Lo mismo con el especulador bajista: si su margen es del 50%, venderá una acción que no posee por 100 euros y deberá aportar 50 euros adicionales para cubrir al broker del riesgo de que suba de precio.
El margen exigido por el broker va ajustándose en cada momento según la evolución de los precios de los activos. Por seguir con el anterior ejemplo, si el precio de las acciones cae de 100 a 60, el especulador padecerá unas pérdidas latentes de 40 euros que el broker le imputará a los 50 euros que ha aportado. Problema: si le restamos al margen de 50 euros las pérdidas latentes, éste queda reducido a 10 euros, cuando el broker exige en todo momento que el especulador mantenga un margen equivalente al 50% del precio de las acciones (en este caso, un margen de 30 euros). En esos supuestos, el especulador alcista sólo tendría dos opciones: o ingresar 20 euros más en el broker (margin call, en inglés), o liquidar sus acciones para saldar su deuda con el broker. El caso es análogo para el especulador al descubierto: si vende la acción anterior a 100 euros sin poseerla y su precio sube a 140, como debe mantener un margen del 50% del precio de la acción (70 euros), deberá aportar 20 euros adicionales o recomprar de inmediato el título (con las pérdidas pertinentes).
Fijémonos que, en contra de lo que sugiere muchos medios de comunicación, la especulación bajista no es que carezca de riesgos para el especulador, sino que es muchísimo más arriesgada que la especulación alcista. Para que nos entendemos: las pérdidas máximas del especulador alcista están limitadas al precio de lo que adquiere. Si pide prestados 100 euros para comprar acciones de la empresa X, como mucho perderá esos 100 euros y sólo en el caso de que las acciones pasen a valer 0 euros. En cambio, las pérdidas para el especulador bajista son potencialmente infinitas: si vende hoy acciones de la compañía X con el compromiso de entregarlas dentro de una semana, corre el riesgo de que mientras tanto el precio de la acción se multiplique por 2, por 10, por 100 o por 1.000; el único límite es el infinito. Y, al contrario, las ganancias potenciales de los especuladores alcistas son infinitas (compro una acción a 100 y puede subir sin límite) mientras que las de los especuladores bajistas se encuentran limitadas (vendo una acción que no poseo por 100 y tengo que recomprarla por 0).
Los medios de comunicación también suelen atribuir las debacles bursátiles a la intensa actividad de los especuladores bajistas. La crítica, empero, está del todo injustificada. Es verdad que generalmente los pinchazos del mercado de valores irán de la mano de cuantiosas ventas en corto, pero la cuestión de fondo es: ¿cae la bolsa porque se venden acciones en corto o se venden acciones en corto porque la bolsa está inflada de valor y se espera que las acciones vayan a caer en el futuro? Si en el año 2006 se hubiese producido una intensa especulación bajista en el mercado inmobiliario español (una opción que por desgracia no existía), ¿alguien hubiese tenido la cara dura de atribuir el pinchazo de precios a la especulación bajista en lugar de a una burbuja que había sido sobredimensionada por los especuladores alcistas?
Pese a todo, a los liberticidas les encanta hablar de “profecías autocumplidas”: si los especuladores bajistan generan una dinámica depresiva en los precios de los activos, la caída tenderá a realimentarse aun cuando no exista ningún motivo de fondo. Ahora bien, si los especuladores bajistas venden al descubierto, ¿por qué los alcistas no compran a margen? Si ambos especuladores cuentan con las mismas armas financieras (comprar sin pagar o vender sin poseer), lo que tenderá a prevalecer en cada momento será la opinión más extendida entre los especuladores. Nadie dice que la opinión mayoritaria sea necesariamente la correcta (de hecho, en numerosísimas ocasiones no lo será), pero sí que ninguna iluminada opinión, mayoritaria o minoritaria, es tan buena como para imponerla sobre el resto. Las prohibiciones de las ventas en corto no pretenden alcanzar valoraciones más acertadas de los activos, sino valoraciones sesgadas al alza.
De hecho, no es inhabitual que los especuladores alcistas sean, al contrario de lo que suele suponerse, los que fuercen las grandes debacles bursátiles y que los especuladores bajistas quienes las contengan. Si los especuladores alcistas están muy apalancados (han comprado muchos activos a margen) y el precio de sus activos desciende, tendrán que hacer nuevas aportaciones de dinero a sus brokers, pero si carecen de suficientes fondos, su única alternativa será la de liquidar sus activos a cualquier precio.
Por el contrario, los especuladores al descubierto son los únicos que, si se produce un rebote en medio de una debacle, se verán forzados a comprar a cualquier precio, reforzando la dinámica alcista. Así, por ejemplo, el 28 de octubre de 2008, en medio de la debacle bursátil post-Lehman Brothers, las acciones de Volkswagen subieron cerca de un 100% después de que Porche anunciara que había comprado a escondidas el 74% de los títulos de la automovilística alemana y que no pensaba enajenarlos. Los bajistas se toparon con que tenían que entregar a corto plazo más acciones de las que quedaban a la venta en el mercado, por lo que los precios se dispararon.
Pero además, prohibir las ventas en corto resulta absurdo. Aun cuando los especuladores bajistas no puedan expresar sus opiniones negativas, los alcistas siguen teniendo la capacidad para hacerlo. ¿Cómo? Pues vendiendo los títulos que habían comprado previamente cuando tenían mejores expectativas sobre el futuro. Si el pesimismo se ha adueñado de los inversores, prohibir las ventas al descubierto no impedirá el ajuste a la baja de los precios, sólo lo retrasará (hará que vivamos durante más tiempo en una burbuja) y lo canalizará por otros canales que no tienen por qué ser tan apropiados (opciones, futuros, ETFs…). La única manera de evitar que el precio de los activos cayera sería prohibiendo directamente su venta: ¡sólo se admiten compras! Con tanto genio político suelto, no le extrañe que en algún momento lo veamos.
En definitiva, por mucho que a los Gobiernos les encante buscar chivos expiatorios de por qué su deuda o las acciones de su país se derrumban, en general las caídas sostenidas hay que reputarlas a las condiciones económicas de fondo y no contubernios judeomasónicos. Los especuladores no son un cuerpo unitario que actúe a modo de cártel, sino cientos de millones de personas que expresan en el mercado sus opiniones sobre el futuro de los distintos activos: cuando aciertan ganan y cuando se equivocan pierden.
Si prohibimos la especulación bajista bajo la presunción de que los especuladores siempre se equivocan o de que pueden manipular los precios, también deberíamos prohibir la especulación alcista por los mismos motivos: esto es, deberíamos prohibir toda actividad de mercado. Mas no podemos permitirnos el lujo de prescindir de la función esencial de los especuladores: sin ellos, las fluctuaciones de precios serían infinitamente más violentas que ahora.
Si se quieren soluciones a la volatilidad y a las crisis en general, sería mucho más lógico que nos dedicáramos a revisar cómo los especuladores –y todos los agentes económicos– acceden a un crédito casi siempre demasiado flexible y elástico en lugar de monitorizar su actividad una vez disponen del crédito. Pero esto, me temo, más que atentar contra los especuladores bajistas iría frontalmente en contra de unos especuladores alcistas demasiado acostumbrados a comprar activos con un dinero que no tienen.